A családi vagy alapítói háttérrel rendelkező cégek a történelmi tényadatok alapján átlag feletti részvényesi hozamot termelnek, a mögöttes okokat ugyanakkor kevesen kutatják. Megnéztük, miben különböznek ezek a vállalatok, miért jellemző rájuk a hosszabb távú fókusz, mint a hagyományos, alkalmazott menedzsmenttel működő társaikra, és hogy mire következtethetünk mindebből befektetőként.
Egy hullámvasút tanulságai – Meta, ahogy mi láttuk
Volt már olyan, hogy egy részvényed árfolyama előbb szabadesésben zuhant, majd rekordidő alatt visszakapaszkodott? A Meta (META) tulajdonosaként a FALCON Method hírlevél elemző csapatával pontosan ezt éltük át: 2021 nyarán a részvény közel 400 dollárról indult, majd 75%-os zuhanás után hatszorozott. Ez a hullámvasút nemcsak izgalmas volt, hanem el is gondolkodtatott minket: vajon mi a közös a legjobb cégekben?
Kapitány a viharban
A fenti példa igazán beszédes. Mark Zuckerberg személye, és az általa gyakorolt csaknem korlátlan hatalom, kulcsszerepet játszott abban, hogy ezt a gigászi vállalatot átsegítse a TikTok berobbanása, az Apple adatvédelmi szigorítása és a globális hirdetési piac lassulása által okozott viharokon.
Egyelőre úgy tűnik, a cég győztesen került ki a túloldalon – még akkor is, ha néhány kihívást maga az alapító idézett elő. Felmerül ugyanakkor a kérdés: vajon egy külső, alkalmazott menedzsment csapat is képes lett volna ilyen gyors fordulatokra? Soha nem tudjuk meg biztosan, de egyre gyakrabban látjuk, hogy az alapítók vagy alapító családok jelentős szerepvállalása – legyen az aktív vagy passzív – visszatérő motívum a világ legkiválóbb vállalatainál.
Részvényesként: Mi történik a pénzeddel valójában?
A valódi tulajdonosi mentalitás lényege, hogy a befektetett tőkédet a lehető legmegfelelőbb emberekre bízod – mindezt lehetőleg korrekt részvény bekerülési ár mellett. Ez különösen igaz, ha a világ legjobb minőségi-növekedési karakterisztikájú cégeinek tulajdonosává akarsz válni (melyeket a FALCON Method keretében „EVA Monster”-eknek hívunk).
Terry Smith, a Fundsmith alapkezelője frappánsan fogalmaz: “Amikor ránk bízod a pénzed, igazából azt vállaljuk, hogy továbbadjuk a felelősséget a vállalatok menedzsmentjének. Ez nem más, mint kiszervezni a munkát egy alvállalkozónak”. Hosszú távon a befektetési teljesítményed nagyban függ attól, hogy ezek a vezetők mennyire jó gondnokai a részvényesek tőkéjének. Nem ritka, hogy a felső vezetés elégeti a tulajdonosok pénzét egy elhibázott, soha meg nem térülő felvásárlással, akár saját rövid távú érdekei, akár a Wall Street-i elemzők kedvéért.
A számok nem hazudnak
A megérzésed azt súghatja, hogy azon vállalatok jobban kellene teljesítsenek, ahol az alapító családoknak jelentős tulajdonrésze van a mai napig, hiszen ez összehangolja az alapítók és a kisrészvényesek közötti ösztönzőket és motivációkat. Ezt a feltételezést számos kutatás is igazolja.
Az egyik legátfogóbb és leghosszabb időtávot felölelő bizonyítékot a Bain and Company hozta létre, ahol is a kutatók megállapították, hogy az alapító-tulajdonosok által vezetett vállalatok közel háromszoros teljes hozamot nyújtottak az S&P 500 többi részéhez képest 1990 és 2014 között. Ezt láthatod a fenti grafikonon is, ahol szépen kirajzolódik, hogy az alapító-tulajdonosok által vezetett cégek kenterbe verték a piac többi szereplőjét közel 25 éves távon vizsgálva.
Nagyon hasonló eredményekre jutott a Credit Suisse is. A “Family 1000” névre hallgató céghalmazuk, amely több mint 1000 tőzsdén jegyzett, családi vagy alapítói tulajdonban lévő vállalkozást tartalmaz, 2006 és 2020 között átlagosan évente 300 bázisponttal teljesített jobban, mint a nem családi tulajdonban lévő vállalatok. Érdekesség, hogy bár az utóbbi tanulmány azt találta, hogy a legnagyobb családi részesedéssel rendelkező cégek (ahol a családi tulajdonrész aránya 70% felett volt) produkálták a legmagasabb hozamokat, azonban a szerzők arra jutottak, hogy ezen két változó, vagyis a tulajdonrész mértéke és a hozam között szoros korrelációt nem lehetett azonosítani. Mindez arra utal, hogy szimplán a családi részvétel és tulajdon megléte, nem pedig a mértéke tűnik meghatározó faktornak az érintett vállalatok és részvények jobb teljesítményében.
Véletlen egybeesés lenne?
Egyértelmű különbségeket lehet felfedezni a vállalatok tőkeallokációs döntéseiben, attól függően, hogy van-e családi/alapítói tulajdon vagy befolyás. Több tanulmány kimutatta, hogy ha az alapító vagy az alapító család részesei az üzletnek, akkor az adott cég lényegesen több pénzt költ mind az “immateriális javakba” való befektetésre (például a márkaérték növelését célzó marketingre, vagy éppen kutatás-fejlesztésre), mind a hagyományos tőkeberuházásokra (CapEx).
A különbség a kutatás-fejlesztés dimenziójában a legfeltűnőbb, amit részben az ilyen kiadások torz számviteli kezelésével lehet magyarázni. Az amerikai számviteli szabályok (GAAP) szerint a K+F-re költött pénzt (a marketingre fordított dollárokkal együtt) közvetlenül köteles elköltségelni a cég abban az évben, amikor ezek a kiadások felmerülnek. Nem engedi a számvitel ezeket a tételsorokat tőkésíteni, majd idővel, több év alatt leírni, szöges ellentétben a fizikai infrastruktúrába való befektetésekkel.
Teljesen más tehát a számviteli elbírálása annak, ha egy cég 100.000 dollárt elkölt egy gyógyszer vagy egy szoftver kifejlesztésére, mintha ugyanezt az összeget egy új gyártóberendezés megvásárlására fordítja. Szerencsénkre ezt a problémát a FALCON hírlevélben általunk használt EVA (Economic Value Added) keretrendszer helyesen orvosolja, azonban ezek a torzító hatások jelentősen befolyásolhatják a „külsős”, alkalmazott menedzsment csapatok motivációját! Alkalmazott vezetőként talán te is kevésbé mutatnál hajlandóságot arra, hogy nyomott profitról számolj be az aktuális jelentési időszakban (még ha a cég jövőjét erősítenéd is az eszközölt marketing és K+F kiadásokkal). Ezen motivációs torzulás szépen megágyazhat a versenypozíció romlásának, aminél nagyobb árat részvényesként elképzelni is lehetetlen. A tapasztalatok azt mutatják, hogy egy alkalmazott vezető a legritkább esetben teszi kockára a jól fizető állását, ezáltal a megkívántnál kevesebb pénzt fordít a hosszú távú versenypozíció szempontjából kritikus fontosságú, a számvitel által az aktuális eredményt lehúzó tételekre.
Ezek után nem érhet meglepetésként, hogy azon vállalatok, ahol az alapító jelen van a vezetésben, átlagosan 30%-kal több szabadalmat birtokolnak. Ütős bizonyíték ez arra, hogy ezek a cégek (általánosságban) innovatívabbak, és sokkal inkább hajlandók tudatos kockázatokat felvállalni.
A Credit Suisse tanulmánya azt is kimutatta, hogy ezek a vállalatok általában magasabb “újrabefektetési rátával” működnek, vagyis a megtermelt profit nagyobb hányadát forgatják vissza a további növekedésbe. (Ezzel persze együtt jár, hogy kevesebbet fizetnek ki a részvényeseknek, például osztalék formájában.) A hab a tortán, hogy általában ráadásul magasabb a tőkén elért megtérülésük, vagyis több pénzt keresnek egy-egy visszaforgatott dolláron. A dinamikusabb visszaforgatás és a magasabb megtérülés egy pozitív értelemben halálos kombináció, ami erősebb növekedési karakterisztikát eredményez a valós tulajdonosi profit oldalán, és ez a túlteljesítés legfőbb kulcsa. Az alábbi videóban látod ennek példákkal illusztrált magyarázatát:
https://www.youtube.com/embed/9uOvBnjE1xw?si=LSBSOyF8z5TWd8GG
Az emberi oldal
A tulajdonosi gondolkodásmód nem csak a vállalatok tőkeallokációs politikájában hozhat érdemi változásokat. Ellentétben a tipikus tőzsdei cégekkel, amelyek leginkább a negyedéves eredményekkel kapcsolatos előrejelzésekre összpontosítanak, egy alapító család személyes vagyona összefonódik az üzletmenettel, ami a hosszú távú értékteremtés „ördögi körét” eredményezheti. (A témával kapcsolatban érdemes elolvasnod a Túl az osztalékon könyv „A negyedéves eredmények játéka” című fejezetét, valamint megnézned az Intelligens Befektetők Klubjában a „The Founder’s Mentality” című könyv videós feldolgozását.)
Egy alkalmazott vezérigazgató, aki mindössze néhány évet tervez eltölteni egy adott cég élén, valószínűleg nem fog ugyanúgy cselekedni, mint egy tulajdonos-vezető, aki gyakran többgenerációs időtávon gondolkodik. Az Amazon alapítója, Jeff Bezos, kiváló példaként szolgál. Ahogy az egyik általunk is nagyra becsült befektető, Francois Rochon fogalmazott: „Bezos forradalmasította a kiskereskedelmet, két nagyszerű tulajdonságára alapozva: türelmes és kitartó, valamint nem törődik a Wall Street negyedéves elvárásaival. Utóbbit gyakran figyelmen kívül hagyják, pedig nagyon ritka erény, és véleményem szerint ez jelenti az igazi versenyelőnyt.”
Emlékezhetünk, hogy az Amazon felhőszolgáltató lába (az AWS) éveken át fejlődött és növekedett, miközben tudatosan el volt rejtve a cég pénzügyi kimutatásaiban. Szándékos volt mindez, hogy jelentős versenyelőnyre tehessen szert, mielőtt a leendő konkurensek ráébredhettek volna, mivel kell majd szembe szállniuk. Igen erős a kontraszt a tipikus cégvezető szexi prezentációjával, melynek keretében gyakran még nem is létező piaci szegmensekre alapozva büszkélkedik gigantikus piaci potenciálról.
Utódlás
Teljes mértékben egyetértünk Aswath Damodaran azon következtetésével, miszerint a jó alapítók idővel azon dolgoznak, hogy minél kevésbé legyenek központi szereplői a vállalatuk történetének, és így kevésbé játsszanak kritikus szerepet a cég értéke szempontjából. Gondoljunk csak az Amazon vezérigazgatói utódlására, ahol Jeff Bezos hátralépése után bár nem telt el sok idő, Andy Jassy máris bizonyította, hogy mindent eltanult a “mestertől”. Ezzel szemben a Starbucks egy óvatosságra intő ellenpélda, ahol az alapító Howard Schultznak többször is vissza kellett térnie, mivel a korábban megteremtett vállalati kultúra végül mégsem tűnt annyira stabilnak. (A nemrég kinevezett Brian Niccol alatt végre jó kezekben lehet a kávézólánc.)
A hivatkozott kvantitatív bizonyítékok egyértelműen azt mutatják, hogy az alapítók részvételének, mint szűrési szempontnak az egyedi részvénykiválasztás során, megvannak a maga előnyei. Rob Vinall, az RV Capital alapkezelője például nyíltan előnyben részesíti ezt az aspektust:
„Majdnem kizárólag olyan vállalatokba fektetek be, amelyek aktív és elkötelezett tulajdonosokkal rendelkeznek. Nagyon ritkán, találkozol olyan menedzserekkel is, akik úgy gondolkodnak és cselekszenek, mint a tulajdonosok, még akkor is, ha nincs jelen tulajdonos, de ez inkább a kivétel, mintsem a szabály. Ha egy étteremnek nincs jelen a tulaja, akkor idővel csökken a szolgáltatás minősége, és a pincérek is bele-bele nyúlnak a kasszába. A nagyvállalatoknál sincs ez másképp.”
